Un niveau de dette élevé entraîne divers problèmes pour une société. (Photo: 123RF)
EXPERT INVITÉ. J’ai récemment eu une discussion fort intéressante avec un de nos clients à propos de l’industrie des bateaux de croisière. Il m’indiquait que les titres de Carnival (CCL), Norwegian Cruise Line (NCLH) et Royal Caribbean (RCL) avaient passablement corrigé dernièrement. En effet, leurs cours boursiers se rapprochent de leurs précédents creux réalisés en mars 2020, au début de la pandémie. Il voulait connaître mon opinion au sujet du secteur.
L’un des points que nous avons abordés est celui du niveau d’endettement. Voici mon opinion sur un élément très important à considérer lors de l’analyse d’un titre. À noter qu’il s’applique autant aux croisiéristes qu’à toute autre industrie.
Niveau d’endettement
Pour simplifier, utilisons le cas de Carnival, la plus importante société du secteur. À son plus récent bilan, elle détenait 28 milliards de dollars US de dette nette. Ses bénéfices sont actuellement déprimés en raison de la pandémie, mais nous estimons qu’elle devrait retrouver la rentabilité au cours des prochains trimestres.
En 2019, sa meilleure année, Carnival a dégagé des bénéfices d’exploitation (BAIIA) de 5,5 milliards de dollars US. Si elle réussissait à répéter cette performance, Carnival afficherait un ratio de dette nette-BAIIA équivalent à 5,0. Autrement dit, si elle allouait tous ses bénéfices à cet effet, elle ne serait pas en mesure de rembourser l’ensemble de sa dette avant au moins cinq ans. Cette hypothèse ne tient même pas compte des intérêts à payer. En termes plus simples, le niveau d’endettement de Carnival est très élevé.
Problèmes
Un niveau de dette élevé entraîne divers problèmes pour une société. D’abord, la dette est un frein à la croissance. Par exemple, les sociétés lourdement endettées peuvent difficilement investir en publicité ou en recherche et développement. De plus, la croissance par acquisitions est probablement une stratégie à oublier. Les sociétés endettées ont peu de flexibilité; elles gèrent principalement leurs coûts et non la croissance.
Une forte proportion des bénéfices d’une société endettée sert à payer les intérêts de sa dette. Dans le cas de Carnival, elle devra payer près de 1,6 milliard de dollars US en intérêts annuellement. Imaginez que vos cartes de crédit sont bien remplies et que vous devez payer des intérêts élevés. Il serait alors très difficile de vous en sortir parce que la majeure partie de vos liquidités est affectée à vos dettes.
Également, advenant une hausse du taux d’intérêt, une société endettée a peu de marge de manœuvre. La récente hausse des taux affecte Carnival puisqu’une partie de sa dette est à taux variable. En plus de payer davantage d’intérêts, elle devra se refinancer à des taux encore plus élevés. La plus récente dette de Carnival a été émise à un taux de 10,5%.
Dans une situation où le financement par la dette devient difficile, une société endettée pourrait être forcée d’émettre des actions à bas prix. C’est ce qui semble être le cas de Carnival, qui vient d’annoncer l’émission de 117 millions d’actions à un prix de 9,95 $ l’action. Une telle émission est problématique pour les investisseurs existants puisqu’elle dilue leur actionnariat de près de 10%. La dilution réduit la part du gâteau de chaque actionnaire.
Faillite
Les sociétés endettées courent toujours le risque de faire faillite. J’entends souvent dire que les croisiéristes peuvent difficilement faire faillite, car personne ne voudra reprendre des dizaines de bateaux. Les créanciers accepteront assurément d’aider un croisiériste, non ?
Des accommodements surviennent dans certains cas, mais pas tout le temps. Ce n’est pas parce qu’une société fait faillite qu’elle cesse nécessairement d’exister.
Imaginez que vous êtes propriétaire d’un restaurant. Vous avez des employés, des équipements et un édifice. Si vous faites faillite, un nouvel investisseur pourrait racheter le restaurant et poursuivre ses activités. Les employés, les équipements et l’édifice demeurent inchangés. C’est le propriétaire qui change.
Le même principe s’applique en Bourse. En cas de faillite, les bateaux et les employés peuvent demeurer en place. Ce sont les propriétaires qui changent. Or, qui sont les propriétaires ? Les actionnaires de la société.
Quelques exemples de faillite me viennent en tête. Aux États-Unis, je pense entre autres à Six Flags Entertainment (SIX), les propriétaires de La Ronde à Montréal, et de General Motors (GM); les deux ont fait faillite en 2009. Au Canada, la faillite d’Air Canada (AC) en 2003 est un autre bon exemple. Malgré leur faillite, ces sociétés existent toujours.
Lorsqu’une société fait faillite, le titre est généralement retiré de la Bourse et un nouvel appel public à l’épargne est amorcé. De nouveaux investisseurs injecteront des liquidités, ce qui servira à restructurer l’entreprise. Les opérations survivront, mais les actionnaires auront généralement tout perdu.
Mitiger les risques
Étant donné les risques et les problèmes causés par l’endettement, nous privilégions les sociétés peu ou pas endettées. Une société sans dette peut difficilement faire faillite.
Il faut cependant faire la part des choses. La dette peut être bénéfique si elle est bien gérée. Le niveau de dette doit être évalué en fonction du modèle d’affaires, certaines sociétés pouvant supporter un niveau relativement élevé de dette.
En terminant, je ne prédis pas une faillite pour Carnival ou ses compétiteurs. Je constate seulement que leur niveau de dette est élevé et qu’il risque de le demeurer pendant plusieurs années. La hausse des taux et la probabilité d’une récession n’amélioreront pas la situation.
Le titre de Carnival pourrait poursuivre sa chute ou remonter rapidement, je n’en ai aucune idée. Les sociétés endettées qui réussissent à s’en sortir peuvent générer des rendements intéressants. En revanche, je suis convaincu que le niveau de risque associé à un endettement élevé réduit la probabilité que ce type d’investissement soit un succès.
C’est pourquoi je passe mon tour sur les sociétés trop endettées.
