(Photo: 123RF)
BLOGUE INVITÉ. L’environnement de l’investisseur a beaucoup changé ces dix dernières années. L’ère dans laquelle on vit et l’endroit où l’on se trouve dans le cycle économique devraient toujours influencer raisonnablement nos choix, faute de quoi nous pouvons être appelés à commettre des erreurs importantes.
Peu après la crise financière de 2008-2009, je m’étais mis à analyser beaucoup de sociétés financières. J’effectuais des recherches en utilisant des filtres. Par exemple, je visais toutes les banques avec une évaluation boursière inférieure à 1,5 fois leur valeur au livre tangible. Puis, je regardais leur rentabilité, l’état de leurs mauvais prêts, leur ratio des prêts par rapport à leur avoir, etc.
Tout le secteur avait été fortement affecté par la crise, conduisant soit à la banqueroute, soit à une évaluation attrayante. Autrement dit, le terrible ouragan était passé, et l’on pouvait admirer les demeures qui avaient résisté à la tempête. Plusieurs d’entre elles avaient été endommagées, mais le prix demandé pour les acheter compensait le coût des réparations par un facteur impressionnant.
Beaucoup de petites banques que personne ne remarquait durant la crise brillaient par leur solidité. Access National (ANCX) et Horizon Bancorp (HNBC) constituent deux bons exemples. Access avait été profitable tout au long de la récession, et malgré son excellent retour sur l’équité, son titre avait été influencé par l’effondrement du secteur financier. Horizon présentait un scénario un peu similaire : la société était un peu moins rentable, mais son titre se négociait bien au-dessous de sa valeur au livre tangible. Les initiés achetaient généreusement le titre, et la banque avait déjà entièrement repayé le gouvernement en 2012 (le fameux programme « TARP »).
Lorsqu’on connaît du succès en Bourse avec un type de compagnies, il s’avère normal d’avoir le réflexe de tenter de répéter l’expérience. J’ai donc continué à éplucher les financières, dans l’espoir de dénicher la prochaine aubaine. Or, plus les années passaient après la crise, plus les opportunités se faisaient rares. Certains titres ont continué de se négocier à des évaluations qui semblaient emballantes en apparence. J’ai en tête, entre autres, la National Western Life Group (NWLI), qui s’échange rarement à plus de 0,6 fois sa valeur nette. La société est dirigée et contrôlée par les Moody depuis des décennies, et on assiste à très peu de changements pour rehausser la faible rentabilité. Avec un rendement sur l’équité oscillant autour de 6 % par an, le titre ne mérite guère mieux que 0,6 fois sa valeur au livre.
D’autres sociétés sont quant à elles en processus de transition, comme American International Group (AIG). Les résultats s’améliorent depuis l’arrivée de la nouvelle direction, qui a mis en place beaucoup de nouveaux talents dans l’équipe. Néanmoins, la progression demeure plus lente que je ne l’espérais. En tant qu’investisseur, cela se traduit par des rendements moins intéressants par rapport à des titres d’autres secteurs.
Parfois, des aubaines en apparence « excellentes » peuvent tester sévèrement le plus patient des investisseurs. Malgré le fort escompte par rapport à sa valeur au livre au moment de son apparition en Bourse il y a deux ans, le titre de Brighthouse Financial (BHF) a fondu de moitié. Pourquoi conserver un intérêt pour les financières dans ce cas ? J’ai probablement été influencé par la surprenante histoire de Shelby Cullom Davis, qui investissait principalement dans les compagnies d’assurance, et a généré un rendement annuel supérieur à 20 % sur plus de quatre décennies.
Heureusement, j’ai fini par réaliser pourquoi je ne regardais PAS les financières avant la grande crise. Le secteur revêt les caractéristiques des commodités. À l’instar de celles-ci, les sociétés financières sont évaluées en fonction du cycle économique et des taux d’intérêt. Les nombreuses opportunités présentes durant la crise étaient issues d’une situation temporaire. En temps normal, et particulièrement en fin de cycle, les titres présentant une faible évaluation sont souvent boudés par les investisseurs pour de bonnes raisons. Vouloir investir à tout prix dans ce genre de titre, et ainsi imiter M. Davis, peut conduire aux pièges à aubaine.
Cependant, il existe également une autre raison qui, elle, est probablement trop sous-estimée. Il s’agit de l’endettement des pays souverains. Je peux difficilement imaginer une fin heureuse au recours constant à la dette pour éponger les déficits chroniques. Ajoutons à cela les guerres de devises, comme celle à laquelle nous assistons entre la Chine et les États-Unis. Une cascade de défauts sur la dette s’avère possible, affectant négativement alors tous les autres types de dettes, notamment les dettes corporatives. Le bilan des sociétés d’assurance et des banques regorge de ce type d’actifs (près de 140 G$ AMÉRICAIN pour AIG).
Pour conclure, le secteur deviendra attrayant à nouveau. Il s’agit d’une question de temps. En attendant, l’investisseur avisé a toujours intérêt à suivre ces titres!
Rémy Morel, CIM, Associé Barrage Capital
